發布時間：2018-11-27 來源于：廣東廣信君達律師事務所石其軍律師團隊
引言
二、注冊制歷史、發展與現狀
三、注冊制的國際經驗
四、科創板與現有板塊的對比、與域外相近市場的對比
五、科創板面臨制度上的不確定性
六、注冊制倚賴制度及政策供給
七、AB公司基本面分析（略）
八、AB公司上市板塊選擇、申報時機選擇及原因分析（略）
九、概括的意見
引言
2018年11月5日上午，習總書記在進博會開幕式上發表《共建創新包容的開放型世界經濟》主旨演講時表示，為了更好發揮上海等地區在對外開放中的重要作用，決定將在上交所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設。當天，財政部、證監會、上交所等紛紛作出了表態。財政部表示對符合要求的科創園區等做出稅收優惠等政策安排。證監會負責人表示，將堅決貫徹落實科創板及注冊制。科創板的目的在于彌補資本市場服務科技創新的不足，科創板將在盈利狀況、股權結構等方面做出差異化安排；同時，對投資者的資產實力、投資經驗及抗風險能力都提出了要求。上交所表示將積極在中國證監會的指導下，積極研究制定科創板和注冊制試點方案。從11月5日至今，各個層面對科創板密集發聲，可見本輪資本市場的改革受到高度重視，如科創板及注冊制試點成功，將重塑我國資本市場的頂層設計。
一、科創板的緣起、定位與影響
“科創板”不是新名詞，更早之前有國外資本市場的科技板塊，稍近一些國內的場外市場中也有科技創新板塊的成功經驗，如在北京股權交易中心、上海股權托管交易中心和海南股權交易中心設立的科技創新板塊，但在上交所設立科創板，且適用注冊制，尚屬首次，可謂意義非凡。
（一）科創板的歷史淵源
早在1999年8月，黨中央、國務院出臺《關于加強技術創新，發展高科技，實現產業化的決定》指出，要培育有利于高新技術產業發展的資本市場，適當時候在現有的上海、深圳證券交易所專門設立高新技術企業塊，早已為今日之科創板埋下伏筆，在此之后出現了中小板、創業板、新三板，中小板作為創業板的過渡緩沖，創業板的設立在一定程度上實現了高科技企業獨立設立板塊的目的，但目前來看與初衷有所偏離，新三板則與科創性沒有一一對應的聯系。
在2013年底，上交所曾為支持中小科技型企業和創新型企業直接融資做出努力，就啟動設立新興板展開討論研究，并于當年年底上報證監會，嘗試推出“戰略新興產業板”。2014年3月4日，時任上交所理事長桂敏杰在當年“兩會”上首次公開表示，上交所正在研究設立“戰略新興產業板”。隨后，國務院層面對“戰略新興產業板”做出表態，在2014年5月9日發布的《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》中提出，“增加證券交易所內部層次”，上交所隨即開始圍繞市場內部分層、藍籌股市場建設，并結合股票發行注冊制改革積極開展研究，加快推動“戰略新興產業板”的建設工作。根據時任上交所副總經理的劉世安表示，“戰略新興產業板”將按照注冊制的總體制度框架，按市場化和信息披露為中心的導向，對申請在戰略新興板上市的企業，以及今后申請再融資的企業實行注冊制發行，并適當考慮簡化發行流程。
2015年6月11日，國務院印發《關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》，提出“推動在上海證券交易所建立戰略新興產業板”，隨后，時任證監會主席肖鋼于6月26日在陸家嘴論壇上表示，“上海證券交易所設立戰略新興板”，與創業板錯位發展。但戰略新興產業板未經推出，于2016年3月14日，在《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要(草案)》中刪除了“設立戰略性產業新興板”的內容，一時間，對于此前在高估值情況下接盤互聯網公司的PE機構而言，承受著退出渠道受阻的煎熬。如今，科創板大幕將至，PE/VC機構再度掀起浪潮。
2015年注定不平凡的一年，也是多層次資本市場最為活躍的一年。眾所周知，新三板市場在2015年異常熱鬧，掛牌企業家數屢創新高；同時，區域股權市場也花樣繁多，拋開變相突破公開發行條件的區域市場私募債不說，但就板塊創新而言，不少區域市場已經早于上交所設立科創板塊，先行先試，且取得一定成績。2015年12月，北京股權交易中心正式啟動科技創新板，專門服務于科技創新型中小微企業；幾乎同一時間，上海股權托管交易中心“科技創新板”正式開板，首批掛牌企業有27家，盛況空前。
放眼世界，1971年2月8日，美國創立納斯達克（美國全國證券交易商協會自動報價表，“National Association of Securities Dealers Automated Quotations”，簡稱NASDAQ）創立，納斯達克的上市公司涵蓋所有高新技術行業，包括軟件、計算機、電信、生物技術、零售和批發貿易等，有評價稱其為當下運行最成功的科技創業板。1999年11月，倫敦證券交易所設立TechMark科技板塊，為滿足創新技術企業的獨特要求而設立，賦予創新技術企業更大的透明度；2001年又推出TechMark Mediscience醫藥科技企業板塊，聚焦于進行藥品研發和制造的創新型企業或與健康產業有關的企業。
此次上交所將設立的科創板，將吸取不同國家、不同層次資本市場科創板塊發展經驗，同時作為我國資本市場全面推行注冊制改革的試驗田，為科技創新型企業服務，為未來資本市場的發展提供改革示范。
（二）科創板擬實現的板塊定位
我國多層次資本市場的搭建工作已經取得一定的成效，現有主板、中小板、創業板、新三板及區域性股權交易市場，各個板塊定位都不一樣，如主板為大型成熟企業服務、中小板為穩定發展的企業服務、創業板主要針對科技成長型企業服務、新三板為中小型成長期企業服務、區域性股權交易市場為地方中小微企業服務，其中新三板及區域性股權交易市場為我國資本市場的場外市場。隨著新興業態及科技創新發展，科技創新企業的上市融資需求無法在我國資本市場中得到滿足，我國首發審核制度的僵化使得更多的科技創新企業遠赴海外，謀求海外融資。
從“戰略新興產業板”的定位來看，其基本定位是新興產業企業、創新型企業，和主板市場互通發展，在整個資本市場建設中，“戰略新興產業板”定位低于主板，高于創業板，服務于規模稍大、已越過成長期，相對成熟的戰略新興產業企業。在當初擬定的方案中，明確了“戰略新興板”上市標準將注重非盈利性指標，并設置了四套以市值為核心的準入標準：
材料來源：上交所
從以上條件可見，戰略新興板的準入標準雖然對盈利指標要求不嚴格，但對上市企業的規模要求較為嚴格。按照此前市場對符合戰略新興板條件的排隊企業家數預測，約有500家符合條件，但即將設立的科創板與戰略新興板定位存在一定的差異，市場預測符合條件的企業家數目前為300家左右。這種預測或許不是空穴來風，科創板的市場定位將決定其未來服務對象僅限于科技創新領企業，根據多家上海的高新科技企業透露，近日收到上海市經濟和信息化委員會下發的《科創板優質企業信息收集表》，要求上報企業名單的具體指標中，研發投入、專利數等被納入，具體的指標還包括主營業務、收入、凈利潤、研發投入占收入比、已授權發明專利數、行業排名等；但收集表末尾有兩項備注，一是全球或者國內行業地位明顯，二是不限于盈利，但收入具有一定規模。因此，未來能夠滿足科創板上市條件的企業不會特別多，如傳統制造業企業，或將無緣科創板。
科技創新企業的現實需求與我國資本市場首發條件的單一僵化，已經成為我國資本市場發展的一個矛盾，在美國納斯達克、香港聯交所新政及其他海外資本市場的多重夾擊下，我國資本市場的競爭力日漸式微。據統計，2018年中國科技創新型企業港股及美股IPO呈現出了“井噴”的態勢。2018年前三個季度港股共有158只新股發行（其中內地企業60只，占比38%），同比增長49%，募資規模2434億港元（內地企業2314億港元，占比95%），同比增長了184%。同樣，2018年中企美股IPO也迎來了阿里巴巴2014年赴美上市后的最高水平。2018年前三季度，新股數量28只，同比增長1.33倍，募資規模487.73億元，同比增長5.29倍。相比我國A股2018年新股發行數量，僅有87只，且募資規模僅1154.24億元人民幣，發行數量大幅下降，募資規模也同比下降近四成。爭取科技創新企業資源的大幕早已拉開，但我國遲遲沒有有利的“競爭武器”，面對本土科技創新企業的融資需求顯得有心無力。
科創板將是一個合格投資者市場，從以往戰略新興板的條件參考，“市值大”極有可能成為科創板上市公司的特征，與之相伴的是波動大，股價變臉快，加之注冊制的適用，決定了科創板面臨的風險與主板、中小板，甚至是創業板都不是同一級別，未來科創板的投資者準入門檻或將高于創業板。此外，和國際資本市場接軌的制度也必然意味著各類高風險的金融工具的廣泛使用，這些工具并非普通投資者所擅長，從證監會及上交所透露的信息中，也提及鼓勵普通投資者通過投資基金的形式參與科創板，已經確定了科創板將實施合格投資者制度的基調。
總體而言，科創板定位為服務科技創新型企業的場內獨立板塊，實行注冊制，將以高估值、高流通性、高風險為特征，建立與風險及專業性相匹配合格投資者制度，同時，科創板也將面臨更頻繁的監管措施及更為嚴格的監管制度。
（三）科創板將帶來的影響
科創板是在首屆進博會上宣布設立，進博會是今年我國非常重視的主場外交活動，無論從發布場所來看，還是從習總書記的論調背景中分析，科創板的出身都多了一項對外開放、未來代表我國科技創新成果的任務。科創板旨在以“增量”促“存量”改革，對一二級市場均將產生深遠影響。具體而言：
1、提高直接融資比重，扶持科技創新企業發展壯大。
2、短期內分流資金，科技創新企業估值下調，長期調整競爭格局，引導市場良性發展。
3、利好優質上市資源，利空殼資源。
4、為私募機構、創投機構提供新的退出渠道，同時利好券商機構。
5、有利于國內投資者分享科技創新企業發展紅利。
二、注冊制歷史、發展與現狀
在提出設立戰略新興產業板之前，注冊制已經出現在了中央的文件當中，與世界成熟資本市場接軌早已成為高層領導的夙愿，也是為了盡快推進資本市場改革，兌現中國對外開放承諾。
資料來源：國務院、證監會、上交所
此外，從理論上講，注冊制體現的特征主要包括：（1）形式審核。（2）法治化的上市程序。（3）嚴格信息披露。（4）完備的事后監管。總體而言，注冊制與核準制體現為如下異同：
資料來源：公開資料整理
本輪資本市場發行制度的改革試點，帶有較強的政治氣息，資本市場的開放是踐行我國改革開放的承諾，但盲目的開放必然招致金融系統性風險的產生，同時對我國資本市場造成嚴重打擊，破壞我國的經濟運行秩序。伴隨著我國資本市場的成熟、各項相關制度的逐步建立健全及大量成熟的機構投資者的涌現，我國資本市場逐步具備了對外開放的客觀條件。注冊制的施行，可以進一步限制行政權力的干涉，同時優化企業的自主自治自決能力，將我國資本市場逐步與境外成熟資本市場接軌。
科創板試行的注冊制將體現為如下幾個特征：1、發行程序簡便，上市企業融資效率高，但另一方面，由于估值趨于理性，股價的增長幅度與速度或許不如其他板塊明顯；2、市場機制調整下的一、二級市場價差套利空間基本消失；3、證監會及交易所更加專注信息披露工作，上市公司管理層素質要求越來越高。
短期來看，注冊制的試點不會對其他板塊造成影響。長期來看，如果在科創板試點成功，未來鋪開注冊制的話，對其他板塊的存量上市公司的要求也將逐步提高，最關鍵的變化將是信息披露工作需要更加重視。此外，全面實施注冊制將對存量上市公司的市值帶來挑戰，上市公司資源的緊缺性價值不再凸顯，上市公司估值將向下修正，進一步朝市場化的方向發展。由于國務院施行注冊制的授權期限僅延長到2020年2月29日，當前挑選合適的擬上市公司資源試點注冊制顯得尤為迫切，結合目前上交所對科創板建設工作的重視程度，科創板正式啟動的時間可能在2019年上半年，而科創板試點注冊制的時間可能將不足一年。假設國務院的授權不再被延長的話，注冊制即面臨全面實行的可能結局；因此，對當前正在籌備上市且未遞交材料的企業而言，應當重新審視上市工作推進進度。
本文觀點認為，結合我國政府監管部門的立法實踐工作判斷，試點不足一年即全面鋪開的可能性不高，未來試點工作可能還會延長，全面實施的時間存在不確定性；因此，建議當前正在籌備上市的公司準確判斷自身是否屬于科技創新產業企業，同時結合自身估值需求，如盲目沖科創板，帶來的效益可能并不如其他板塊所帶來的效益明顯。
三、注冊制的國際經驗
（一）制度建設更加完備
1、美國IPO注冊制
美國新股發行和上市審核主體有很多，包括聯邦范圍內的美國證監會（即U.S. Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）、每個州各自的證券監督部門以及各個證券交易所。每個審核主體的監管權責和范圍有所不同，SEC主要負責審核所有地區的證券發行，每個州的監管部門負責審核本州內發行的證券，各個交易所則只負責審核在本交易所掛牌交易的證券。
不同審核主體確立的審核原則不一樣，其中，SEC確立了“披露原則”，SEC不關心公司的盈利、管理等實質內容，僅關注是否披露了所有投資者關心的信息，這種審核制度，也就是美國證券發行中的注冊制。每個州的證券監管部門規定的審核原則存在略微差別，但主要致力于預防欺詐和非法交易行為，也有一些州會對公司盈利能力做出要求，對盈利等進行實質性審核。各個交易所則根據自身定位確立審核原則，也有交易所對公司的信息披露及公司的盈利、銷售等做出要求。
在審核程序上，企業和承銷商向SEC提交注冊登記書，獨立審計人員向SEC提供一份審計報告，SEC根據企業的性質組織審核小組進行審核，并根據審核情況發出意見書，意見書主要集中于企業的信息披露問題，如公司的產品、服務等所屬行業情況；新產品的開發、生產、營銷以及客戶滿意度；是否有關聯交易未被披露等，如果SEC認為還有信息沒有披露的，將持續發問。當然，SEC也會關注企業的盈利狀況，但僅限于要求完整履行信息披露義務，并披露投資者關注的信息，不會對盈利提出具體的指標。SEC的注冊程序如下圖所示：
圖：美國證券發行審核流程圖
2、香港IPO注冊制
在香港上市的選擇不如在美國上市豐富，美國交易市場數量多，且上市條件不一，能夠滿足各類型、各發展階段的企業上市，而香港的發行和上市不可分割，發行股票只能在香港聯交所上市。在香港注冊制中，最終由兩個審核主體負責審核，即香港證監會和香港聯交所。
香港聯交所審核的重點是申請材料是否符合《上市規則》和《公司條例》，以保護投資者利益為審核理念，主要審核的指標包括《上市規則》規定的客觀條件，如主板上市的盈利指標、“市值-收入”指標、“市值-收入-現金流”指標等；聯交所的審核也帶有部分主觀因素，包括判斷業績下滑、關聯交易比重較大、單一客戶收入占比過高等。
香港上市審核制度同樣以“信息披露”為基本理念，充分尊重市場機制要求信息披露，不依賴股票監管機構的實質判斷，不進行過多的干預，發行審核流程簡便。香港聯交所主板發行審核流程大致如下圖所示：
圖：香港聯交所主板發行審核流程
（二）責任追究機制更加健全
1、美國證券市場責任追究機制
對上市公司違規行為實施嚴厲的處罰是美股IPO注冊制的另一道保障。在2001年安然、世通等公司相繼爆出財務欺詐丑聞后，美國國會出臺了《薩班斯-奧克斯利法案》，不僅對會計執業及公司行為進行監管，同時加強了對公司高層主管及白領犯罪的刑事責任追究，例如對故意進行證券欺詐的犯罪最高可判處25年入獄，對犯有欺詐罪的個人和公司的罰金最高分別可達500萬美元和2500萬美元。在行政執法力度上，美國SEC對違法上市公司的處罰力度也很大。2013年美國SAC公司因涉嫌參與交易騙局而被處以12億美元的罰款，同時還需向SEC支付6.16億美元罰款。此外，美國資本市場的訴訟制度和訴訟環境有利于投資者索賠，如集團訴訟制度、SEC訴訟制度、做空機制等，客觀上遏制了“劣質”虧損企業投機上市的意圖。有數據表明，一直以來，SEC將30%-40%的監管費用和人員用于證券執法，證券執法的力度及效果，已經成為“政府對經濟活動的公共管制中最受贊譽的一部分”。
SEC的執法權力和主要的執法措施包括：1、強大的調查權。SEC只要基于正當目的，便可以展開調查，調查對象和范圍囊括“違反證券法相關”行為或人員，向第三方調查時無需通知“被調查方”。2、充分自由裁量權。在符合立法目的和立法原則的前提下，SEC可以指控自由裁量，也可以選擇性執法，并確定何種執法手段。3、多種執法措施。SEC可以采取的執法措施包括：（1）民事訴訟程序類別，如資產凍結及其他衡平法上可以獲得的救濟等；（2）行政審裁程序。如罰款、制止令、禁止任職、限制業務等；（3）行政和解。SEC不進行指控，當事人繳納和解金。4、強制執行。SEC做出決定后，如當事人不履行的，SEC將向法院申請強制執行令，如當事人仍不履行的，將面臨刑事處罰。
美國在證券監管中引入了“舉證責任倒置”制度，只要原告證明提供初步證據證明損害客觀情況，如果被告無法自證清白的，則推定原告的損失與被告的行為存在因果關系，被告因此需承擔責任。美國證券執法途徑如下圖所示：
圖：美國證券執法途徑圖
2、香港證券市場責任追究機制
2003年，香港特區政府出臺《證券及期貨條例》，設立市場失當行為審裁處，主管的市場失當行為包括內幕交易、虛假交易、操控價格、披露關于受禁交易的資料、披露虛假或具誤導性的資料以誘使進行交易、操縱證券市場。審裁處可以根據民事舉證準則裁定個案，并施加各種民事制裁，包括向政府悉數退回所得或所避免之損失、禁止買賣受證監會規管的金融產品，證券市場禁入等。
香港證券及期貨事務上訴審裁處也是香港政府根據《證券及期貨條例》設立的獨立機構，專事復核工作，復核由香港證監會、香港金融管理局、香港證監會認可的投資者賠償公司根據《證券及期貨條例》作出的各項監管和紀律處分決定等。
香港證券執法制度別具一格，獨立于證監會之外還有相應的審裁處，另外證券執法權與司法權之間，也有良性互動，具體如下圖所示：
圖：香港證券行政執法權與地區司法權的互動關系
（三）投資者結構更加合理
我國與美國資本市場的投資者結構也不盡相同，2017年6月底，摩根士丹利統計，在美國股市交易額中，散戶的交易額僅占11%，這是一個典型的“機構市”。目前，我國A股市場散戶交易額占比接近90%，這是一個典型的“散戶市”。投資者結構更為合理，也是美國資本市場更為成熟的標志之一。“散戶市”與“機構市”本質區別在于，“機構市”更趨于理性，“散戶市”更為感性。
香港的機構投資者對資本市場的貢獻也越來越大，根據香港聯交所發布的《現貨市場交易研究調查（2016年）》，在市場交易量這一項上，海外機構投資者和本地機構投資者都有增長，合計占比53.4%。而海外和本地個人投資者的占比都有下跌。這個比例是22.8%，可以說，香港股市的機構和個人結構仍然是八比二分配，和內地股市的市場結構正好相反。
以機構投資者為主導的美國市場與香港市場相對而言較為穩定，但也有可能由于機構投資者激進的金融創新，引發系統性風險，進而導致股市動蕩。從選股角度來說，機構投資者都有嚴格的選股要求，比如市值、盈利、市盈率等指標，機構投資者選股講究量化指標，而散戶投資者則趨之若鶩，高層的聲音是市場資金引流的重要方向，對各項指標的要求也不甚嚴格，追漲殺跌、追逐短線收益、忽略上市公司基本面，抱有僥幸心理。投資者結構的不同決定了定價權的不同，機構投資者有一定的話語權，但散戶即便有話語權也不會行使，更何況現實中并沒有話語權。
當前擬設立的科創板及擬出臺的注冊制，是我國提升我國資本市場包容性和開放性的信號，從習總書記發言的背景可以得知，更開放更包容的中國A股將要到來，屆時，A股吸引外資的能力將進一步增強，外國公司到中國上市的可能性也已經可以想象，趨于理性的市場逐步形成，同時，也將倒逼我國資本市場投資者結構的重構。
四、科創板與現有板塊的對比、與域外相近市場的對比
在資本市場走向市場化路上，我國作出了諸多努力，從起初建立上海證券交易所，設立上交所主板，再到老三板、中小板、創業板、國際板、新三板、戰興板、區域性股權市場、基礎層、創新層、CDR，最后到現在提出建立科創板，我國多層次的資本市場建設已經初見規模，但建設效果還不甚理想。在當前的多層次資本市場中，各板塊的作用和基本定位如下圖所示：
（一）科創板與戰興板、上海股交N板及北交所科創板之間的對比
資料來源：中國證監會、上交所、上海股交、北交所、及公開資料整理。
（二）科創板與主板、中小板、創業板、新三板的對比
資料來源：中國監證會、上交所、深交所、股轉系統及公開資料整理。
（三）科創板與香港聯交所創業板、美國納斯達克的對比
資料來源：香港聯交所、NASDAQ官網及公開資料整理。
五、科創板面臨制度上的不確定性
（一）注冊制發行條件不確定性
網絡上盛傳科創板注冊制的發行條件，這些條件包括：“主要面向有較強科技創新能力和高成長型企業，要求研發投入較高且公司科技研發人員不低于公司人數占比10%，公司營收中高新技術產值不低于收入50%，公司具有自主知識產權且具有“新技術、新模式、新業態、新產業”的四新特征科技企業，其中對成長性進行了強調規定，要求渡過初創期，且最近兩年營業收入連續增長30%且具有一定規模的科技公司。其中對企業規模要求需滿足以下條件之一：
1、連續兩年盈利，凈利潤累計不少于400萬元；
2、最近一年盈利，營業收入不少于2000萬元；
3、市值不少于2億元，最近一年營業收入不少于2000萬元，最近兩年經營性活動產生的現金流凈額累計不少于200萬元；
4、市值不少于3億元，最近一年營業收入不少于2000萬元；
5、市值不少于6億元，總資產不少于6000萬元，凈資產不少于4000萬元。”
上述條件未得到上交所確認，但不強調盈利要求是可以確定的。對于目前或未來有意向在科創板上市的企業，建議先扎扎實實做好基礎工作，盈利反而不是當下追求，掌握核心科技才是登陸科創板的第一要務。
（二）上市后再融資條件不確定性
無論是哪個板塊，上市后都還會有再融資的需求，但在科創板注冊制下，科創板上市公司再融資的條件也存在不確定性。當前上市公司再融資方式包括如下：
在主板/中小板上市的上市公司再融資條件方面，一般包括以下幾個考評指標：1、盈利指標；2、業務穩定性；3、人員穩定性；4、資產、核心技術的重大不利變化；5、影響公司持續經營的重大事項；6、利潤分配；7、其他指標。如為非公開發行股票方式再融資的，須滿足：1、對象要求；2、價格條件；3、鎖定期限。
在創業板上市的上市公司再融資條件，一般包括：1、盈利指標；2、內控要求；3、分紅要求；4、重大不利影響存續；5、資產負債率；6、獨立性。如為非公開發行股票方式再融資的，須滿足：1、對象要求；2、價格條件；3、鎖定期限。
未來在科創板上市的公司再融資條件，預計將與首發條件保持協調，對盈利的要求不再限制，但對于資產、核心技術、人員、重大事項等方面或更為嚴格。因科創板承載著作為資本市場對外開放窗口的歷史任務，對于上市公司具備核心競爭力要求是明顯較高的，這些公司應當具備一定的資源競爭能力。目前有意向或未來有意向在科創板上市的企業，應當更加注重核心技術的積累，在國內同行業有實力成為獨角獸，有實力與國外的競爭者相抗衡。
（三）公司透明化要求帶來的不確定性
我國A股上市公司的透明化要求已經很高，但由于信息披露質量、信息披露積極性、信息披露的履行能力等仍存在欠缺，仍然有大量的上市公司不重視信息披露工作。據筆者統計，2018年1-7月期間，中國證監會及其派出機構對上市公司作出的行政處罰決定中，信息披露違法類處罰決定占據第一位。
2018年1-7月份，中國證監會及其派出機構作出的行政處罰決定書共194份，同比2017年1-7月份證監會及其派出機構作出的224份行政處罰決定書，沒有顯著減少。在2018年1-7月份的194份行政處罰決定書中，有76份為信息披露違法類行政處罰；在趨嚴的監管態勢下，上市公司的透明化程度將越來越高。未來科創板的上市公司透明化程度或將更高。
有論調稱中國不是市場經濟國家，因為市場中仍有太多政策調控的手段；本文認為，維持經濟穩步增長是一項長久的任務，參與經濟建設的市場主體大部分還缺乏主動性和自覺性，“上有政策，下有對策”的思維根深蒂固，要實現市場經濟并不是政府一廂情愿的，更多地需要市場經濟主體的共同參與，只有在思想上進步，才能在行動上做出樣子。在市場化的科創板中，如果缺少了市場化的文化，注冊制將名不副實，最后只會淪為我國多層次資本市場的窠臼，揮之不去，又棄之可惜。建議籌備申報科創板的企業，要從思想上接受監督、接受檢查。本文認為，未來現場檢查制度將成為常態，不是抽簽碰運氣，而是大部分企業都可能受到現場檢查。隨著執法力度加強及執法資源的充沛，不能接受被監督的企業也將不斷地受到處罰。
（四）日常監管制度不確定性
注冊制框架下，科創板的監管力度、手段或將強于主板，體現的是市場的權利義務對等原則。可以預見的是，科創板的日常監管制度，也將與之前戰略新興產業板所提及的一樣，將有專門監察機制，提升日常監管力度，加強異常交易的監控，這體現另一個方面，即要求上市公司在信息披露工作上需要更加積極主動，對上市公司證券事務人員的專業性提出了較高的要求。
金融服務與市場規制的傳統理念是，糾正與信息不對稱和外部性相關的，特別是同系統性風險相關的市場失靈，以支持市場效率和有效的資源配置；從供方角度，信息不對稱會導致資本成本的增加；對需方而言，則會使零售投資者在評估復雜產品和監控投資公司時，面對更為加劇的困難。在過去三十余年間，信息披露監管研究室最活躍的金融市場學術研究活動之一，信息披露始終是金融市場規制的核心支柱。雖然強制披露的成本和適當設計引發了長期爭議，但披露作為總體上干預程度最低的形式，實現了收益。證券市場的日常監管仍然將以信息披露為焦點，在科創板中，上市公司定期報告、臨時披露的工作中，日常監管措施或在短期內不會有較大調整，但長期來看，科創板上市公司的信息披露工作或更加繁瑣，也面臨更為頻繁的監管。
（五）責任追究機制的不確定性
在美國證券發行審核及香港證券發行注冊制下，責任追究機制相對更為完善，民事賠償制度方面也較為合理。如在民事賠償方面，香港《證券及期貨條例》第307Z規定了就違反披露規定須負的民事法律責任，第1款規定，除另有規定外，任何違反披露規定的人，負有損害賠償法律責任，賠償另一人因該項違反而蒙受的金錢損失。第3款規定，（a）不論有關損失是否由于上述的另一人曾以受該項違反披露規定影響的價格訂立交易所引致的，及（b）該項違反披露規定的人是否亦根據本條例招致任何其他法律責任，第1款仍適用。
此外，因注冊制發行審核體系中保薦機構的作用及權限更大，對應所承擔的責任可能會有所加重，與之對應的，輔導、承銷費用也可能水漲船高。目前，我國《證券法》第192條規定，保薦人出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責的，可以給予警告、沒收業務收入、罰款、暫停或者撤銷資格等行政處罰，未明確是否可以入刑。所以，無論是刑法還是證券法，都沒有將保薦人納入欺詐發行的主體范圍，僅規定了保薦人出具虛假保薦書的行政責任。在香港證券監管改革中，曾就是否引入保薦人失職刑事責任制度引發激烈討論；在美國、新加坡等地，相關法律均明確規定，保薦機構在發行過程中虛假陳述的，應予承擔刑事責任。
（六）退市標準的不確定性
在未來的科創板中，常態化的退市制度是科創板政策改革的方向。此前主板、中小板退市制度的改革，即在創業板中先行先試，而往后常態化的退市執行機制，科創板或許將成為一個新的試驗田。
目前，我國上交所主板、深交所主板、中小板、創業板均已有明確的退市制度，但股轉系統公司在2016年發布《掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》至今，未見實施細則落地，新三板摘牌潮已經到來，從摘牌企業情況來看，都是參照征求意見稿的流程辦理。
結合此前傳聞的戰興板退市條件，目前實行的主板、中小板及創業板退市條件，以及實際上已在運作的新三板掛牌公司摘牌細則等規定，各板塊的終止上市/掛牌條件如下表所示：
流水不腐，戶樞不蠹。在科創板的退市標準中，考慮到股權結構特殊、盈利指標不作為硬性條件等因素的存在，科創板的退市標準將與主板、中小板、創業板、新三板的有所不同，在以上兩方面有所回避，但在信息披露方面則可能更趨嚴格。
（七）制度變革導致輔導工作不確定性
如前文所述，注冊制下，保薦機構扮演的角色將更為重要，上交所逐漸成為發行審核中心，對其他中介機構提出的要求也將更加嚴格。對于擬申請在科創板上市的公司而言，目前除了面對著制度上的不確定性之外，還有因制度變革、經驗空白所帶來的輔導工作上的不確定性。場內市場注冊制的實踐或許不會有翻天覆地的改革，大部分實踐經驗仍可以沿用，但由于目前還沒有任何注冊制的指引文件出臺，也沒有先例可供參考，因此當下即宣告“沖刺”科創板顯得不合時宜。建議擬上市企業平心靜氣等科創板注冊發行指引，結合自身條件進行考量，理性對待充滿政策色彩的科創板。
六、注冊制的實施倚賴制度及政策供給
根據目前的形勢判斷，預期科創板及注冊制相應的制度及政策將在近期逐步發布并征求意見，本文認為，注冊制的順利實施還需要諸多的制度及政策供給，包括構建以注冊制為基礎的發行審核制度、更嚴格的信息披露及日常監管制度、常態化的退市制度、更完善的責任追究機制等。
（一）注冊制作為基礎的發行審核制度
本文認為，注冊制為基礎的發行審核制度有兩個基本點：1、交易所為主導，證監會為輔助；2、排除對申請企業的價值判斷。
從核準制到注冊制，根本上還是需要審核人員觀念上的變化，讓“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒，市場的歸市場”。1933年，美國頒布的《證券法》即確立了證券發行審核的注冊制度，從觀念上比較，美國堅持“經濟人的理性與有限理性”，加之成熟機構投資者市場的專業化程度，使得美國監管層在思考“投資者是否需要保護”的問題上，已有一個傾向性的答案；而我國證券市場散戶投資者為主的結構，決定了在對投資者的保護措施方面，除了保護投資者獲取信息方面的對等之外，還存在代替投資者做決策的成分。
A股的改革開放需要市場化，而市場化不但要求審核人員改變觀念、開放思想，形成以交易所為中心的證券發行審核注冊制度；還需要市場經濟主體真正市場化、投資者也同樣市場化。“獨立之思想，自由之精神”，沒有證券監督管理部門的價值判斷保護，需要投資者在股海中大浪淘沙，當前具備這種獨立分析能力的投資者，在A股投資者中或許不占多數，但隨著投資者專業水平提高及信息獲取越發便利，市場化也隨之而來，而無論本次科創板是否成功，逐步開放的證券市場都將是大勢所趨。
（二）更嚴格的信息披露及日常監管制度
信息披露是成熟市場投資者最為看重的，充分而準確的信息披露，能夠為投資者做出正確決策提供正確的依據。科創板注冊制的核心及靈魂即在于信息披露，在注冊制下，信息披露應當成為發行審核及日常監管制度的核心和基礎。
核準制也有嚴格的信息披露要求，甚至明確要求公司具備持續的盈利能力且財務狀況良好，企業盈利能力能否轉好的判斷是相對主觀的價值判斷，不同的審核人員對企業未來發展情況有自己的把握，核準制下要求一方面確實保護了投資者，但另一方面，也使得投資者對監管機構形成依賴心理，其個人投資水平得不到應有的提高。
本文認為，注冊制下更為嚴格的信息披露制度，應是要求上市公司更加全面、及時、準確、真實地履行信息披露義務的制度，由于過分強調業績要求，導致部分公司鋌而走險，粉飾財報，修飾業績；但對提供虛假信息的違法行為，我國目前的監管制度也較為寬容。如《公司法》第202條規定，公司在依法向有關主管部門提供的財務會計報告等材料上作虛假記載或者隱瞞重要事實的，由有關主管部門對直接負責的主管人員和其他直接責任人員處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。《證券法》第193條規定，信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。此外，《會計法》規定，公司管理層提供虛假財務報告的，處2000元-2萬元罰款；《刑法》第161條規定，管理層提供虛假財務報告，構成提供虛假財會報告、不依法披露信息罪的，對公司、企業中直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處3年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處2萬元以上20萬元以下罰金。不履行或違規履行信息披露的成本過低，日常監管威懾力不足。
沒有嚴格的信息披露制度及日常監管制度，將使得科創板與初衷相悖，“妖股”成風的現象仍然可以見到，“任何法律不能沒有牙齒，制度只有以責任為后盾才具有法律上之力。一切以法律形態實現的目的、宗旨、權利皆是如此。”
（三）常態化的退市制度
美國證券市場完善的退市制度是對其IPO注冊制的保障，美國證券市場經歷了上百年的發展，截止到目前上市公司也只有三千多家，合理的退市率也使得美國證券市場良性發展。據NYSE、NASDAQ官網統計，2001年-2015年紐交所年平均退市數約為130家，年平均退市率約為5%；納斯達克年平均退市數約為300家，年平均退市率約為9%。在我國沸沸揚揚搭建多層次資本市場的時候，美國正在想方設法“消滅”上市公司。
注冊制的根本就是“采用了財務退市標準和市場化退市標準”，“大進大出”是優勝劣汰機制及資源配置功能的充分體現。1995年至2005年十年間，美國三大股市共有9273家公司退市，基本上一年1000家左右。其中，NYSE十年總計退市1906家，NASDAQ十年退市6257家，AMEX十年退市1010家。此外，從1985年到2008年，NASDAQ有11820家IPO，但同期退市數達到12965家；從2001到2013年，倫敦交易所（London Stock Exchange，簡稱LSE）IPO為965家，退市公司高達2004家。
成熟資本市場能夠實現常態化退市的基礎在于退市制度更科學合理，以美股為例，美股更多選擇市場類量化指標為主，如股價、股東人數、市值以及市場流動性等指標，從上文歸納來看，A股也強調股價、流動性，股東人數的市場類指標，但仍然重視財務類指標，加之地方保護主義及執行力度較低，使得A股退市率低。從長遠來看，常態化退市制度是注冊制得以成功運行的基本制度之一，未來科創板應當實現發行常態化與退市常態化，使得板塊均衡發展，優勝劣汰。
（四）責任追究機制的補充與完善
有專業人士統計，2017年全年證券虛假陳述案件共有2960件，其中判決案件1932件，裁定案件1028件；判決案件中，投資者獲賠的案件中有1846件，占判決案件的95.5%；但裁定類案件均為駁回起訴或原告撤訴案件，裁定駁回的理由主要集中在被告尚未收受到有關虛假陳述的行政處罰，但是投資者作為原告仍然提起訴訟，法院遂認為沒有行政處罰的前置條件，因此作出駁回起訴的裁定。
“書本上的法律”尚且沒有得到有效執行，司法部門尚且沒有將“書本上的法律”深入到行動中去，更不能期待上市公司嚴格遵守法律去行動。一個時代的法律制度，書本上的法律制度和行動中的法觀念、外在的法規則與內在的法信仰仍存在著很大的落差與斷裂，要在證券市場形成有效的責任追究機制，不是靠抱怨制度不合理就能實現目的，還需要將修訂的制度執行到位。
七、AB公司基本面分析（略）
八、AB公司上市板塊選擇（略）
九、概括的意見
因此，無論企業選擇什么板塊上市，做好企業規范化工作，提升業績，進一步提高企業質量，為盡快IPO做好鋪墊工作。
本文意見僅供參考。