發布時間：2018-10-09 來源于：廣東廣信君達侓師事務所侯榆
私募股權投資基金在募、投、管、退四個階段都存在著不同的法律風險，主要包括違反合同約定、違反相關法律法規規定、侵權等。防范這些風險有利于私募股權投資基金的健康、穩定發展。
一、募集集階段法律風險
1、違反私募基金推介及投資者適當性管理規定
《募集辦法》規定，未經特定對象確定程序，募集機構不得向任何人宣傳推介私募基金。同時，募集人員推介私募基金時，禁止公開或者變相公開推介私募基金，禁止以任何方式向投資者承諾保本保收益等。部分募集機構的從業人員為達到銷售目標，未嚴格進行特定對象確定程序，甚至為降低合格投資者門檻而協助投資者提供虛假證明材料，向非合格投資者進行基金推介與募集，使募集機構面臨被監管機構處罰的風險。募集機構應建立切實可行的基金推介及適當性管理制度，嚴格執行投資者的風險識別和承受能力評估程序，做好募集文件的收集與歸檔，保證募集對象均為合格投資者。
2、突破投資者人數及投資金額限制
目前，我國私募基金投資者人數限制如下：
（1）公司型基金：有限責任公司不超過50人，股份有限公司不超過200人；
（2）合伙型基金：不超過50人；
（3）契約型基金：不超過200人。
募集機構在確定合格投資者人數時，需要特別注意需要穿透核查合格投資者的情形。同時，私募基金的合格投資者投資于單只私募基金的金額不得低于100萬元。實務中，部分募集機構與平臺機構合作，由平臺機構認購私募基金份額，然后其將認購的份額拆分成若干小份，以此向非合格投資者將私募基金份額非法拆分轉讓，變相突破合格投資者制度，屬于違規行為。
3、涉嫌非法集資
《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》規定，違反國家金融管理法律規定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規定的以外，應當認定為刑法第一百七十六條規定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：
（一）未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金；
（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；
（三）承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；
（四）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。
綜上，若募集機構突破合格投資者標準，向不特定對象募集，且符合其它條件的，即可能會被認定為非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，面臨刑事法律風險。
4、代銷機構募集違規
除自行募集設立私募基金外，私募基金管理人可委托已在證監會注冊取得基金銷售業務資格并已成為基金業協會會員的機構進行募集工作。實際操作中，若對代銷機構的遴選、監督不當，代銷機構在受托募集過程中出現的違規行為，甚至觸及基金合同中基金管理人的責任條款的，管理人將可能需就該違規行為承擔責任。為此，建議管理人建立完善的基金募集機構遴選制度并嚴格執行，對代銷機構進行全面的盡職調查，在代銷合同中明確約定代銷機構需遵守法律法規及國家金融監管機構的監管規定以及其他保護管理人的條款，并在募集過程中隨時關注代銷機構的募集行為，督促代銷機構合規募集。
二、對外投資法律風險
1、基金財產安全風險
募集結束后，除基金合同另有約定外，募集到的資金應當由基金托管人托管。基金合同約定私募基金不進行托管的，應當在基金合同中明確保障私募基金財產安全的制度措施和糾紛解決機制。私募股權投資基金的銀行賬戶資金量巨大，在管理過程中存在被侵占、被挪用的風險。2017年，吉林省某私募基金產品的基金合同中明確約定該基金不進行托管，但未在基金合同中明確保障私募基金財產安全的制度措施，將剩余的尚未對外投資的募集資金以現金形式存放于公司，缺乏基金財產安全性保障措施，最終被吉林證監局責令改正并要求提交書面整改報告。
2、投資決策風險
私募股權基金的投資決策風險主要體現在項目定位不準和決策程序不完善上。鑒于目標企業為非上市企業，信息批露程度十分低，投研人員可能對目標企業所處行業及市場環境的了解不夠充分，可能會錯估了目標企業的技術水平、生產能力、發展階段等，形成投資決策風險。為提高投資決策的準確性，作出投資決策前，一般要與目標企業簽署投資意向書，召開內部投決會，對目標企業進行盡職調查等。建議管理人在經過投決會決定投資目標企業后，聘請律師事務所、會計師事務所等中介機構對目標企業進行盡職調查，盡可能多地了解目標企業各方面的真實情況，包括但不限于資產負債情況、核心技術的知識產權權屬情況、技術人員是否負有競業禁止義務等。
3、投資協議的法律風險
管理人決定投資目標企業后，需與目標企業就目標股權價格、投資交易結構、業績要求和退出計劃等核心問題簽署正式的投資協議，作為約束雙方的核心法律文件。一份完整的股權投資協議，通常包括交易結構條款（約定投資方式、價格、交割安排等）、公司治理條款（董監高的提名及派駐、兩會議事規則、分紅安排等）、反稀釋條款（優先認購權與未來融資估值的限制）、對賭條款（業績承諾與補償、投資價格調整）、出售權條款（隨售權與拖售權）以及清算優先權條款（約定公司清算時補足資金成本或基礎收益）等。實際發生糾紛時，對賭條款及優先清算條款或因對賭主體的選擇、清算安排的約定等違反相關法律法規規定而被認定為無效。因此，管理人需審慎訂立投資協議，防止合同無效及無法執行的情形，并就法律強制規定而無法自由約定的事項約定相應的補償機制。
三、投后管理法律風險
1、被投資企業的資金運作及安全風險
作為財務投資者，被投資企業的財務狀況直接關系到私募股權投資基金的成敗，故投資款安全運作的問題應為投后管理人員關注的重點。如投資款被非法挪用、侵占，將面臨投資收益未達預期甚至本金損失的風險。實務中，就存在不少高管挪用、侵占被投資企業資產導致投資基金受損，部分風險投資基金退出，被投資企業的股權被司法拍賣，以致于被投資企業后期無法正常運營的情形。
管理人可設立投后管理小組負責對被投資企業的監督，監控或參與被投資企業的重大決策，督促被投資企業及時報告相關事項，并保管相關原始憑證、資料等。同時，為防范職務侵占、資金挪用等風險，投后管理人員需對被投資企業提交的財務報表進行分析研究，及時跟蹤被投資企業的大額資金運用項目，發現異常情況時應要求被投資企業做出解釋并及時處理。同時，管理人可通過派往已投資企業的高層管理人員，對企業內部組織結構進行優化和調整，為被投資企業提出建設性的決策指導意見，并在一定程度上影響被投資企業的決策，確保向管理人反饋的信息準確。
2、被投資企業的日常經營風險
企業經營過程中最主要的風險是合同風險，包括在合同訂立、生效、履行、變更和轉讓、終止及違約責任的確定過程中，合同當事人一方或雙方利益損害或損失的風險。同時，企業在發展的過程中可能面臨與第三方之間的知識產權糾紛、勞動爭議糾紛、融資糾紛等，亦可能因自身的不規范及外部因素的影響，受到工商、稅務、環保等行政監管機構的處罰。
除密切關注被投資企業的日常商業風險外，管理人還應密切關注被投資企業在經營方面的合規性，對被投資企業的糾紛處理進行必要的監督，防止被投資企業的業績不正常下滑、停工、破產等不利情況，以免導致收益減少、本金損失甚至資金無法順利退出。因此，投后管理人員需長期保持對被投資企業的關注和了解，以及對于被投資企業的合規問題進行適當的監督，不定期與被投資企業的相關人員進行電話溝通甚至到被投資企業進行現場調研。
四、項目退出法律風險
股權投資的周期一般較長，退出期普遍在三到五年之間，部分甚至延長至七年。私募股權投資基金主要有以下4種退出方式：
1、IPO退出
IPO退出通常是私募股權基金最重要的退出渠道。被投資企業IPO上市后，私募股權投基金作為發起人，在經過一段禁止期之后即可售出其持有被投資企業的股票，從而獲取投資增值并成功退出。為維持市場的穩定，證監會有可能適當控制場內上市公司數量，甚至階段性地減緩或停止對企業上市申報材料的審批流程，使得IPO退出時間延長。為節省上市時間，一些非上市公司通過收購業績較差、籌資能力較弱的公司，剝離被購公司資產，注入自己的資產，從而實現間接上市。在被投資企業申報IPO的過程中，投后管理人員應注意把控內幕交易、申報文件造假等風險。
2、并購退出
在新股發行日趨謹慎的狀態下，對于尋求快速套現的資本而言，并購能更快實現退出，且只要在并購交易完成后，私募股權投資基金即可一次性全部退出，交易價格及退出回報較為明確。但是，通過并購方式退出，潛在的實力買家數量可能不多，敲定交易的耗時較長，可能會拉低回報率。如果受讓投資人進行戰略并購，一般與目標企業為同一行業或相關行業，存在反壟斷審查問題。若受讓投資人為外資企業，還將涉及外資并購行為，需考慮外匯管制、外資并購境內企業的規定等法律問題。同時，管理層可能對并購持反對意見，甚至出現抵制并購的情形，管理人應注意監控交易流程并審核相關文件，保證項目并購退出的順利進行。
3、回購退出
回購退出通常是投資協議中約定，在被投資企業無法按原定計劃實現IPO上市或被并購的情況下，由被投資企業、創始股東或高級管理人員按約定價格受讓被投資企業股權，從而使私募股權投資基金退出的方式。若私募股權投資基金與被投資企業約定回購條款，則觸發回購義務時將涉及減少被投資企業的注冊資本，操作程序較為復雜。此外，根據最高人民法院的司法判例，投資方與標的公司股東簽署的對賭條款是簽署方處分其各自財產的行為，應當認定為有效；但投資方與標的公司簽署的對賭條款則涉及處分標的公司的財產，可能損害其他股東、債權人的利益，或導致股權不穩定和潛在爭議，因而會被法院認定為無效。
4、清算退出
對于已確認無法通過上述方式退出的項目，清算退出是最后的選擇。當被投資企業沒有繼續發展空間，或持續經營會帶來更大損失，且資金無法順利退出，只有果斷對目標企業進行清算，才能及時回收資金止損。一旦啟動清算程序，私募股權投資基金可能遭受部分甚至全部損失。但是，投后管理人員仍應監控被投資企業清算的全過程，核查相關文件，防止資金進一步受損。
在日常運營中，管理人應勤勉盡責履行受托管理義務，建立健全的內部控制制度，依照法律法規及內控制度的規定完成基金的募集、投資決策、投后管理及投資退出，收集并妥善保存相關的重要文件，做好留痕工作，防止發生投資者糾紛。